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工银国际:中资房地产美元债时间:2020-05-18 12:28

在美元流动性危机及新冠疫情有所缓和的背景下,市场恐慌情绪减退,中资美元债近期有所反弹,其中高收益地产债的反弹更为明显,现时信用利差有所回落。从信用利差水平和实际违约情况来看,无论是对比其他中资美元债或全球高收益债,中资地产美元债的风险都存在被市场高估的情况。随着疫情受控,中国地产销售自3月以来持续恢复,我们相信二季度疫情影响将会进一步趋缓,因疫情而延后的需求也会陆续体现。不过,投资者仍需注意由外部环境所会造成债券价格剧烈的波动。

新冠疫情1月开始在内地爆发时,境外中资美元债表现比较平稳,尽管疫情导致住房销售停顿,但境外房地产债下跌的幅度相对有限。但自3月以来,疫情开始在全球各地爆发,管控疫情的措施影响了正常经济活动开展,全球供应链、以致消费和投资情绪受到严重打击,也引发了全球经济衰退的忧虑。在这背景下,金融市场剧烈波动,并触发一场美元流动性危机。全球争相储备现金、降低杠杆率,无论是避险资产还是风险资产都同时受到抛售,中资美元债也受到影响。其中流动性较好、风险权重比较高的高收益房地产债在这段时间的下跌幅度更加明显,下跌幅度达到20-30%。

我们认为,这一波中资美元债的下跌主要是全球经济衰退忧虑所触发的美元流动性危机所引起,跟房企基本面是没有直接关系。虽然疫情对房地产销售造成冲击,但自3月以来,内地疫情已经基本受控,房地产商的线下销售和复工也在有序的恢复,疫情对房地产市场的冲击实际上在3月以来是有所消退。

为了应对疫情和美元流动性危机对经济和金融市场的冲击,全球央行通过大规模的宽松货币政策应对,其中,美联储把基准利率下调至零的历史低位,也启动无限量的资产购买计划,并推出一系列的流动性工具。美联储加码宽松下,美元流动性危机现在已经有所缓和,加上欧美疫情有所舒缓,市场恐慌情绪减退,中资美元债近期已有所反弹,其中投资级债券已经差不多反弹至3月中的水平。高收益房地产债的反弹更加的明显,但跟3月中的水平还有一定空间,现时信用利差有所回落,但仍然处于较高的水平。

中资房地产债的信用利差一直处于较高的水平。过去一年多,高收益中资房地产债的信用利差平均约是800个基点,相对高收益非地产中资美元债的平均信用利差约730个基点,有约70个基点的差距。高收益中资房地产债跟整体中资美元债的信用利差相比更相差约530基点。

事实上,从历史来看,中资房地产美元出现债违约事件相对其他行业来说并不常见,近年中资美元债违约的事件也主要发生在非地产行业的一些产能过剩行业之中。个别房地产企业的违约事件中,也并不是由自身的经营或行业状况所导致。从全球角度去比较,中资房地产债的信用利差也较宽。过去五年,中资房地产债券的信用利差平均约670个基点,而全球高收益债的信用利差平均水平约445基点。不过,中资地产债的违约率远低于全球高收益债约3%的违约率。

市场对于债券的风险定价跟企业获得的评级相关,而评级机构将企业的财务报表和行业的情况一并考虑。一般来说,企业评级越高,市场定价的债券信用利差越小。相反,评级越低,市场定价的信用利差越大。从负债水平来看,中资房企的杠杆率确是比较高,因此从财务角度看,大部份房企被评级机构评为非投资级。但我们认为房企的高杠杆跟行业的基本情况和内地经济的发展背景相关。

(一)房地产业是重资产行业。不断的投地、建房需要投入大量的资金,而住房开发的建设和回款周期也较长,因此房企无可避免需要通过大量的债务去维持正常的营运。

(二)过去十几年,内地经济高速发展,居民可支配收入上升和城镇化的推动下,对住房的需求不断上升,内地房地产业经历了一波高速发展期,也加快了整体房地产业杠杆的提升。

(三)对比国外房地产行业较多元化的经营模式,内地房企依然是以住房开发为主业,对资金需求较大,因此整体负债率也较高。

以上的因素是导致内地房地产业的杠杆率较高的原因。高杠杆导致市场定价较高的风险,地产债也为投资者带来较高的回报,在当前全球利率走低的背景下,特别的受到投资者欢迎。去年境外中资地产美元债发行超过800亿美元,占总体美元债发行超过30%,创了历史新高。年初至今,中资地产美元债的发行也已经接近280亿美元。现时,中资房地产美元债平均收益率大约8.3%,高收益的更达到11.3%。

近期的新冠疫情对房地产企业的销售确实造成了冲击,根据统计局数据,1-2月份全国商品房销售金额同比大幅下跌接近36%,增加了部份房地产企业资金回笼的压力,但我们认为这风险总体可控,并不会明显加大房地产企业的违约风险。实际上,随着疫情受控,3月以来,住房销售已经有较明显的反弹。克而瑞最新数据显示,1-4月份百强房企全口径销售金额同比跌幅收窄至14.5%,4月份单月销售同比已经恢复至正值。相信二季度疫情影响将会进一步趋缓,部份因为疫情而延后的需求也会进一步体现出来。

尽管面对疫情导致销售下跌,部份资金较为紧张的房地产企业也可以通过加快推盘促销以增加资金回笼。根据公司公告,在我们跟踪的30家房企中,25家的1-4月份累计合同销售同比是有改善的,其中累计合同销售同比为正值的从3月份的2家上升至4月份的9家,反映了房企的积极销售策略及项目储备能为营运提供一定的缓冲。尽管毛利率或会受到压力,但促销的手段可以加快资金回笼的速度。另外,开发商也可以通过减少购地,从而降低资本开支。大部份在境外房地产美元债的发行人的土地储备也十分充足,如资金出现困难,也可以通过出售部分资产来应对,也能提供一定的缓冲。现时经济增速放缓,城镇化率也已经较高的宏观情况下,住房需求的增速也会放缓,预期房地产业也会从高速发展期,逐渐进入稳定发展期。房企可以改变以住快速发展的策略、并更加关注负债水平的管理,从而逐步稳定以至降低杠杆。

当然,房企仍需要通过再融资以支持财务状况。近期境外市场信用利差走宽,融资成本有所上升,流动性减少,或影响部份企业的再融资计划。不过,很多房企已经把握了年初较好的发行窗口,满足了近期的再融资需求,特别是在1月的时候创下单月发行的历史新高。据彭博估算,中资房地产企业在今年一季度已经完成了全年60%以上的美元债再融资需求,年内的再融资压力已经不大。明年的偿付压力会有所加大,我们估算明年上半年将有超过250亿美元的房地产美元债到期,但我们相信,随着市场情绪逐步回稳,一级市场也将会有所恢复,有再融资需要的企业也可以充足的时间缓冲等待适当的时机再进行发债融资。除了境外发债,房企也可以选择在境内市场进行发债融资。内地利率正处于下行周期,债券发行利率也在下跌,总体融资环境正在改善,我们也观察到近期房企在境内发债的量有上升趋势。从基本面看,正如上面所说,内地疫情基本受控,预期房企基本面将有所改善。从财务角度看,再融资风险也属于可控范围之内。不过,部份规模较小,负债率高,融资渠道较为单一的企业可能面对较大困难。

从宏观和行业发展来看,房地产业也面临一些有利的发展因素。在目前宏观背景下,包括降息和降准的货币政策空间进一步打开。市场利率自年初以来已经有较大的下行,预期在人行的引导下,贷款利率也将逐步下调。房地产作为资金密集型行业,将会受惠融资成本的下跌。同时,房贷利率下调,也有利刺激购房的需求。在多轮降准和降息下,市场流动性已经十分充足,部分资金也可能流向房地产市场,利好住房销售。房地产政策方面,房住不炒仍是政策的大方向,但在经济下行压力较大的背景下,房地产政策也有可能迎来边际放松的空间,包括限售限购,以至融资等各方面的限制也有可能稍为放松。

去年发改委通告,房地产企业境外发债只能用于置换未来一年之内到期的中长期境外债务。这一方面限制了外债杠杆的上升,但同时间,也为房地产企业进行再融资提供了政策空间,降低资金链断裂的风险。在这政策背景下,房地产企业可以继续为到期的存量美元债进行再融资,同时,新增房地产债的发行将会受到限制,这也有助舒缓供给的压力。